撰稿人:Bill Nan Zhou

很多在美国房地产中寻求投资机会的中国投资者都在其本国市场中的其他领域具有成功经验。他们往往会依据过去的成功经验,但他们首先应了解美国和中国市场之间的诸多差异,这一点很重要。通过了解美国和中国市场的差异,投资者将会做出更加明智的选择,在美国房地产投资市场中取得更大的成功。  

美国房地产可以分为两个截然不同的市场:住宅和商业房地产。住宅房地产包括独户住宅、联排房屋和共管公寓。虽然除了其功能性用途外,住宅房产可以作为个人资金投资的对象,但通常来说,机构或准机构投资者并不会将其资金用于住宅房产。本文下面将讨论美国和中国商业房地产投资市场之间的主要差异,当然这些差异中的大部分差异也存在于住宅市场中。  

本文章将会重点讨论市场成熟度、市场周期性、“整体资产与公寓私有共有”所有权、机构投资者的作用、政府的作用、风险和收益状况和基本开发模型方面的主要差异。此清单并不详尽,但确实提供了一个更好理解市场的基本平台。  


市场成熟度  

本文后面讨论的所有主要差异均应从市场成熟度,即各个市场在一段较长时期中的发展和成熟的角度来看。 从根本上来说,美国和中国市场处于不同的发展阶段,因此面临着不同的风险,同时也创造了不同的机遇。  

美国市场中的私有房地产投资活动延续了几代人之久;其法律架构不断完善,有利于财产所有权和投资,同时由于经济和人口增长,新房建设活动也在继续,与美国现有房地产存量相比,新房仅占房屋总量的一小部分。与中国目前的扩张类似,70多年前,第二次世界大战结束后,美国房地产市场发生了快速扩张。如今,美国投资者往往会“以需求为中心”,他们最关心投资吸引和保留支付租金的承租人的能力。无论建设新项目,还是购买现有资产,确保资产租赁出去并产生较高收益的能力是投资决策的主要驱动因素,也是任何既有投资存在的一项较大的已知风险。在成熟市场中,如美国,承租人在现有房地产存量中有很多入住选择。购买已经成立,已经入住或部分入住的资产会极大减轻入住风险,在美国更受青睐。因此,在美国,购买现有资产更加常见,且效率更高。从前期市场营销到选择买方通常会在30天内完成,因为普遍认为现有资产的风险更低,所以其定价产生的收益率低于新开发项目。  

相反地,中国在过去30年中惊人的经济发展,虽然与美国在二战后的繁荣类似,但规模更大。人口数量、中产阶级的快速增长、可支配储蓄的设立和房地产所有权的变更使得中国前所未有的发展更加集中和更具爆发力。满足上述发展产生的后续对房地产的需求意味着在今后数年内,可能几十年内,新开发项目在中国房地产总存量中所占的比例将会进一步增加。中国市场中似乎存在着永远无法满足的承租人需求,近年来,事实证明这一认知是正确的。这催生了一种投资心态,即认为承租人将会大量存在,具有租赁需求,或者更可能希望拥有新建房屋,从而产生了“房屋建成后就会吸引来承租人”的心理。在与房地产投资相关的所有风险中,需求/租赁风险是两个市场中存在差异最大的风险之一。  


市场成熟度对购置的影响  

截至日前,由于总体的商业谨慎情绪,中国资本尚未能够有效参与现有房地产资产的购置。  在中国制度资本购买现有资产方面,已有一些值得注意的案例;这些资产通常是“炫耀性”资产,会令所有者产生自豪感,规模较大(按照美国标准),且由于买方愿意支付大额保费,卖方一直希望放慢销售流程。 只有时间会告诉你此类资产是否是优质投资。然而,随着中国资本提高其在美国房地产市场中的参与度,中国资本应提高灵活性,在大部分交易的习惯性时间内运作,这一点将会变得越来越重要。支付更高的保费,参与一个高效的市场,不会产生预期投资结果。找到并聘用一个强大的、值得信赖的、具有双重文化背景的投资团队是重要的第一步。  


市场成熟度对开发的影响  

美国和中国房地产市场的成熟度产生的另一个差异是美国市场中大规模开发项目要远远少于中国市场。更加成熟的市场往往会处于更好的相对供求平衡状态;对大规模开发项目的需求要少于成长型市场,如中国。美国境内项目的规模是根据认知需求确定的,在美国,需求与中国非常不同。这一点让大多数大型中国投资者感到惊讶,很多中国投资者在首次进入美国市场时本身就是开发商。这些初期项目中大部分项目的规模让美国房地产专业人士感到惊叹(和不可思议)。这些项目中大部分项目正在建设,其成功可能会取决于以下因素:其避开美国债务资本市场的能力,比大部分美国开发项目拥有更多股权的能力,最重要的是,按照其国内法规在其本国市场中利用股权融资的能力。在美国资本限制规定项下,很难建设一个大型项目,除非开发商能够向资本市场证明需求是真实的,并有证据支撑。在周期性行业中,大型项目本身具有更多风险,因为很难控制退出时的经济状况。美国的开发商也同样具有构思大项目的能力,但是他们经常会受到投资方和贷款方的制约。  


市场周期性  

中国房地产价值已经经历了大幅增长;不必担心房价下降,特别是“一线”城市。很多中国投资者认为美国“一线”城市的表现会与中国类似。不幸的是,美国市场的成熟度使得房地产行业更容易受到需求周期性下降的影响。资深美国投资者正在密切关注我们所处的阶段;他们具有丰富的、有时是痛苦的经验,使得其可以根据下行周期的影响做出调整。虽然没有任何两个周期是相同的,但预期市场将来将会减缓增长速度是合理的。  


投资周期性市场  

投资者不能因为关注周期性风险而不对某个市场进行投资,即使是在后期。事实上,很多专业人士确认,其愿意在下行周期继续为市场有效定价,继续购置资产,产生其最佳收益率。这需要采取长期投资战略和具备判断市场定价失衡的能力。周期的每个阶段中都存在机会,审慎的投资者会调整其投资策略应对市场周期性。例如,在恢复周期初期,存在着以低于置换成本的价格购买现有房产的机会。由于购置价格被推高,新建项目开始成为合理的投资选择。在周期后期,夹层融资和长期持有策略更加合理。在经济衰退时期,当每个人都感到害怕时,不良资产购置是一种明智的投资策略。  

另外,美国各个城市会有其自身的周期。与中国“一线”城市类似,很多受到中国投资者追捧的美国门户城市的确具有良好流动性的优势,但是这并不意味着门户城市是最佳的投资目的地。每项资产,只要价格合适,就是一项好的投资,与其地段、建筑材料和承租情况无关。反之亦然,一线城市中最好的房地产,若价格不对,就是一项糟糕的投资。随着投资者越来越精明,寻找并聘用合格的投资专业人士,并且将目光移向本国市场之外,他们应该做好准备,采取客观、开明的投资流程,以创造最佳机会。


“整体资产”与“公寓私有共有”所有权

两国市场之间的另一个不同因素是“倾向于直接所有权”,这一点在中国市场中的住宅房地产较常见。中国投资者绝大部分倾向于拥有房地产,以满足其办公和个人需求。在美国,租赁房产用于办公和个人用途更为常见。上述差异体现在不同方面。例如,在中国房地产市场中,高层写字楼分部分、分层或者甚至分套出售的情况并不少见。除一些例外情形外,这种做法在美国非常少见,即使是大型公司经常会将其拥有的大部分房地产出租,只选择拥有对公司长期成功具有“关键”影响的部分。  

看似一个小小的差异影响着并突显了两国市场之间存在的诸多其他差异。通过反复试验,美国市场已经将重点转移至整体资产投资;整体资产投资融资更容易,对质量和服务具有更大的控制权,最重要的是,资产处置更简单。相反地,这使得对于普通投资者而言,直接拥有房地产是一个昂贵的方案。多年来,通过开发投资工具,这一问题已经得到了解决,投资者通过利用此等投资工具可以将其资本与其他人的资本结合,以获得房地产股权所有权作为回报。此等组合投资以多种形式存在;公有和私人房地产投资信托基金,有限合伙企业和混合投资基金在美国市场中都很常见。此等组合投资通常由投资团队事先募集,然后要求投资者评估投资团队和战略,而不是个人资产。这种资金募集和资产购置方法不能快速吸引中国资本,但是非常常见,且几个世纪以来,一直受到美国房地产和金融法律的支持。几十年来,事实证明,在美国出售金融工具(如合伙企业或基金权益)要比出售位于山东省的一栋写字楼第11层的70平方米容易得多。  

中国资本正在慢慢规避其投资对上述很多结构所产生的损失。但是,早期进入美国市场的中国投资者往往会购买其个人能够负担的资产,这种方式通常会导致投资者购买二等地段中的低质量资产。由于大部分投资收益来自于增值,资产质量和地段是最重要的;但这两个因素并非总是得到充分考虑。如果在投资过程中投资者倾向于直接所有权,则会很容易忽视这两个因素。  

从长期成熟度和房地产周期性状况角度理解每个市场所处的阶段为投资每个国家提供了框架,并影响着风险预测和投资者面临的实际风险。根据历史经验,中国和美国投资者在心态方面存在着明显的差异,能够区分这两种观点对于做出更好的金融决策是非常重要的。  


机构投资者的作用

美国市场中“整体资产”投资倾向的变化使得大型机构投资者认识到房地产所有权的独特优势,从而促使其进入美国市场。这些投资者要求建立商业和法律框架,消除一些投资风险和不确定性。几十年来,市场可预测性更高,随着确定性不断提高,更多机构投资者被吸引到美国市场。  

如今,机构投资者在美国房地产市场中发挥着极其关键的作用。他们通常为新建项目提供资金(借款和/或股权),是投资性房地产的主要出资人。美国市场中活跃的机构投资者包括公共和私人养老基金、捐赠经济、保险公司、公有和私人房地产投资信托基金、私募基金、机构资产管理公司、主权财富基金和其他准机构外国资本。对于很多投资者来说,房地产提供了一种平衡本期收入和长期增值的好方法。另外,私人机构房地产投资与其他投资工具的相关性较弱,这意味着不同于其他投资产品,其收益率不会朝着同一方向变化和/或发生同等程度的变化。为此,机构投资者通常会在其投资组合中配置一定比例的房地产。  

据HFF统计,美国机构房地产所有权金额超过了1.5万亿美金。 所有产品类型中都有这一大规模多样化的机构投资者群体,从而为低流动性资产类别创造了一个相对流动性的市场。  

中国房地产市场仍处于此过程的初期阶段,可能会在更短的时间内达到类似水平,但可能仍需要十年或更长时间。这主要是由于多种因素综合造成的; 之前讨论的直接所有权倾向创造了一个由“待售”共管公寓权益主导的房地产市场,主要是在住宅产品领域中,但也存在于其他产品类型中,其面临着的问题包括缺乏一个高效的抵押市场,没有真实的房地产投资信托基金法律和税务框架,相对于持有房地产资产产生的低现金收益过高的资本成本,整个市场在土地租约方面的挑战诸多。  

另外,其他替代性房地产投资仍然在开发过程中;中国房地产投资信托基金仍处于试验阶段,保险公司不得参与规模最大的和最赚钱的住宅共管公寓开发。目前,在中国建立一个机构房地产投资市场仍然任重道远。  


政府的作用  

中国政府在房地产市场中的重要作用再怎么高估也不为过。与美国政府类似,当地、州和联邦政府制定约束市场的各项法律法规,确定区划和开发标准。当然中国市场受到社会积极分子的影响较小。最大的区别在于,在中国,政府是唯一的土地所有者,其控制是无所不在的,包括设定开发商可以出售其产品的最低和/或最高定价等条款。例子不胜枚举。  

虽然美国和中国开发商都会花时间与当地官员打交道,建立牢固的工作关系,美国开发商最终拥有土地,并根据几十年的先例对其利用土地的方式享有合法权利。在中国,更为常见的情况是,当地政府对土地开发相关问题具有单边控制权,这通常是开发交易能否成功的唯一最重要的因素。在美国,当选官员的职责范围更加有限,其工作是强制执行现有法律,无论是否有其他影响。向政府官员献殷勤不是获得优质交易的常用方法,且政府批准也不会保证投资一定会成功。  

对于中国投资者来说,好消息是美国房地产是外国投资者可以进入的最开放、流动性最高的市场之一,且监管门槛较低。当然,美国房地产市场中的外国投资仍然应计征FIRPTA税,但是此项税款也可以通过适当的税务规划减轻。  


风险和收益状况  

两个市场中房地产风险和收益的评估方式存在很大的差异。通过综合考虑当前现金流和长期增值,能够满足或超过大部分机构投资者设定的收益率目标。在目前的投资环境中,核心房地产投资应该产生的总收益率在6.5~8.5%之间,核心策略应产生的收益率在8.5~11%之间,增值策略应该产生中低双位数收益率,投机性策略应该产生高双位数收益率,按扣除费用前的毛收益计算的总收益率在20%以上。这些是较小的范围,该结果是基于流动性大、透明化的市场所得。根据投资所在城市的不同,上述每个范围都会变化。门户城市,如纽约、旧金山、洛杉矶和华盛顿哥伦比亚特区,将会产生靠近每个区间范围的低区间收益率,二线城市,如达拉斯、西雅图和丹佛,可能会在中区间,三线城市可能会在上述区间范围的上区间。  

简而言之,预期的准确结果取决于市场条件。在中国的高增长市场中,个人愿意接受较低的本期现金收益,以换取更高的增长收益和投资配置后更大的总收益。在美国更加成熟的市场中,只有开发项目投资中才有更大的增值机会,在开发项目投资中,价值是通过开发过程创造的。更典型的是,美国投资者依赖较高的本期收益率和较低的增值,获得更加稳健的总收益率,但风险也低得多。    

中国投资者通常更加关注绝对收益率,但忽视与某一特定投资策略相关的风险。取得良好的风险调整收益率应该是目标,但是中国投资者通常会将其宏观市场认知观点带到美国,关注总收益率,而不充分了解美国市场中的风险。中国市场中的美国投资者亦然。


开发模型   

除上述宏观市场差异之外,开发流程中也存在对各个市场具有影响的一些总体相似之处和具体不同之处。  

一般来说,美国和中国之间的房地产开发价值创造流程相同。虽然必须列示的重要决策清单较长,成功开发项目的主要驱动因素需要在每个市场中采取类似步骤。投资者必须为选定的产品类型确定一个合适的地段,获得政府批准,与合格开发商协商确定一个公平的投资结构,开发一个市场可接受的高品质产品。   但是,虽然这些步骤表面上看起来类似,仔细分析,会发现存在重大差异。  

 在中国,购买土地通常是总预算中的最大成本。在一些城市中,如北京和上海,土地成本可以占到总成本的70~75%。在此处,土地是指向政府实体购置长期土地租约。为弥补此项成本,开发商希望尽可能增加土地上允许建造的面积。幸运的是,土地成本和分配的建设用地使用权是由同一实体控制的。不幸的是,几乎没有任何激励措施促使政府做其不愿意做的事。 

 按照惯例,中国的土地购置需要大量的预付款。大额现金开支通常会影响总体收益率,所以大部分中国开发商必须快速交付产品,以便能够重新利用资金(通常用于另一处昂贵的土地)。 然而,在国内市场中,由于开发商利用“进度款”进行建设活动,从而使得上述开支成本有所降低。进度款是在整个开发过程中买方以现金形式或通过抵押贷款人支付的递增预付款。在美国,不允许利用此等资金建造资产,但是这种做法在中国非常常见。众所周知,中国开发商在世界各地设计了一些最优秀的项目效果图和模型;当你能够根据美好的规划蓝图出售项目、获取预付款并开支资金时,项目便是值得期待的。此外,中国开发商还创造了令人难以置信的收益率。美国开发商的内部收益率通常为17~25%。大部分中国开发商取得的收益率远远高于25%;收益率的最大影响因素是开发商资金实际投资时间。美国开发商通常会投资1~10%,必须将此等资金一直用于项目中,直至最终处置阶段,这可能需要四年或更长时间。他们利用其在授权、产品设计和建造管理方面的专业能力将股权承诺维持在较低水平,吸引股权和债务资本。如果项目达到预定的成功水平,则美国开发商有机会获得”或在股权合伙人收到其投资资金和收益后获得奖励金。中国开发商前期投入的预付款要多得多,但是通常会在较短的投资期限,约1-2年内收回其投资资金及其大部分利润,取决于施工进度。  

相反地,在美国市场中,除曼哈顿或旧金山外,土地资金开支在总成本中所占的比例通常在10~35%。硬成本通常是预算中的最大一项组成部分,在总成本中所占的比例通常在60~70%,上述成本的差异不大;取决于劳工和原材料的市场需求差异可能为5~10%上下。为了开发符合市场需求的正确产品,在美国控制建造硬成本要比在中国重要得多,因为美国开发商更容易面临各种风险(授权、硬成本、时间、竞争性供应)。中国开发商在其本国市场中面临上述风险的可能性较小,因为中国房地产市场是一个成长型市场,且政府单方面控制土地供应、土地成本、授权和竞争性开发。在美国,土地销售通常发生在两个私人个体之间,取决于土地的当前授权,美国开发商无法承受超支,否则他们会面临建造的投资项目无法产生利润的风险。人们常说土地价值是残余价值计算。在任何市场中,一旦开发商对某项资产的未来价值做出了假设,该开发商必须反向推算交付项目的成本和风险,此后才能确定其愿意为土地支付的价格。    

为什么上述差异对于从投资角度理解两国市场非常重要?美国投资的很多中国投资者本身是开发商。了解美国模型将会有助于中国开发商更好地理解美国市场中的开发风险,帮助投资者更好地了解资本结构,帮助开发商和投资者找到应扮演的正确角色。相反地,了解美国模型也会有助于美国开发商了解中国投资者的目标和风险偏好。与生活中的很多方面一样,相互理解往往是通向共同成功之路。   

在中国,对成熟的市场基本要素的理解在不断加深。在个人投资市场中,政府正在试图对市场加强监管,降低失控的上涨趋势。因此,我们可以预计,当增值预期降低时,将来价格上涨速度也将会放缓。问题在于,中国正处于哪个发展阶段?这一点很难回答,在很多程度上取决于中产阶级的持续增长从农村向城市的人口流动和总体经济的持续增长。随着这些问题逐步厘清,中国市场对国内和国外的机构投资者的吸引力应该会更大。其他差异可能需要更长的时间协调,但是随着中国市场不断成熟,我们相信美国市场的很多特征将会开始在中国出现。这会在几年后还是几十年后发生最终将会取决于整套变革措施。届时,明智的投资者应该:注意上述差异,避免受到本国市场认知的不利影响,使用各个市场中的当地专业能力最大程度地提高财务绩效。   

本文描述了两个市场之间的部分差异,希望通过提出一些问题,促使当前和将来的国际投资者获取必要的专业知识,顺利完成非常复杂的投资过程。  

(编者注:可能与出版的原文略有差异。)

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关于作者
Bill Nan  Zhou
Bill Nan Zhou
资产管理人

Bill Nan Zhou is co-founder and managing partner of Elite Capital Partners. Zhou has over 20 years of merger & acquisition, financial management and investment experience. Prior to Elite, he served as chief financial Officer of two fast growing companies in California, and held various corporate finance and investment positions in a fortune 500 Company and a middle market M&A firm. He earned his MBA degree from University of Southern California.  Zhou serves on the multifamily national council of the Urban Land Institute. 

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